TOKYO – La forte baisse du yen japonais pourrait produire un perdant inattendu : le département du Trésor américain.
Par Andrew Salmon
L’un des mystères les plus intrigants de ces trois derniers mois est le suivant : Pourquoi le Japon, le plus grand détenteur étranger de titres du Trésor américain, passe-t-il autant d’ordres de vente ? En trois mois, les gestionnaires institutionnels japonais se sont débarrassés de 60 milliards de dollars de titres américains.
Certes, c’est une goutte d’eau dans le seau proverbial si l’on considère que Tokyo détient une pile de 1 300 milliards de dollars de reconnaissances de dette de Washington. Mais l’ampleur des ventes est de plus en plus difficile à ignorer.
L’explication la plus plausible est la chute de 13 % du yen depuis le début de l’année. Cette chute complique l’économie du chargement de la dette américaine à un moment où l’inflation américaine atteint des sommets inégalés depuis 40 ans. Et ce, malgré le rendement négligeable de 0,22 % que les investisseurs obtiennent sur les obligations d’État japonaises à 10 ans.
La véritable préoccupation, cependant, est que l’équipe du Premier ministre Fumio Kishida pourrait réduire ses achats de dollars américains. Cette crainte vaut également pour le gouvernement du président chinois Xi Jinping, qui détient la deuxième plus grande réserve de dette américaine.
Néanmoins, il est difficile de blâmer Tokyo et Pékin étant donné la façon dont la Réserve fédérale et les législateurs américains jouent mal leur rôle financier.
La Fed du président Jerome Powell reste étrangement décontractée dans le contexte de la pire inflation depuis 1982. Avant même que l’invasion de l’Ukraine par la Russie ne fasse exploser les prix du pétrole, le chaos de la chaîne d’approvisionnement lié à Covid-19 poussait déjà les coûts des producteurs et des consommateurs dans la stratosphère. La Fed a donc pris du retard sur la courbe de l’inflation et s’est infligée un déficit de crédibilité.
Cette négligence se heurte aux querelles législatives à Washington, ce qui réduit les chances que le Congrès puisse s’attaquer à l’inflation induite par l’offre, ou à l’inflation causée par une politique budgétaire ultra-libre. Pire encore, ce dysfonctionnement intervient alors que la dette de Washington dépasse les 30 000 milliards de dollars, ce qui compromet encore davantage le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale.
Mercredi 4 mai, la Fed dirigée par Powell a accéléré le rythme du resserrement monétaire, ajoutant une hausse de 50 points de base à celle de 25 points de base opérée en mars. Il s’agissait de la plus forte hausse de la Fed depuis 2000, et M. Powell laisse entrevoir la probabilité croissante d’actions similaires en juin et juillet.
Il a toutefois mis fin aux spéculations selon lesquelles la Fed pourrait commencer à agir par paliers encore plus importants. « Une hausse de 75 points de base n’est pas quelque chose que le comité envisage activement », a déclaré M. Powell, ce qui a réjoui tous les opérateurs boursiers.
Dans sa déclaration officielle, la Fed a souligné les risques liés au resserrement des marchés du travail. Ces tensions atteignent « un niveau malsain » qui pourrait alimenter davantage l’inflation, a averti la Fed. Le plan, selon la Fed, est d’endiguer ces risques sans déclencher de licenciements massifs.
Pourtant, les véritables poussées d’inflation échappent au contrôle de la Fed.
« La Fed ne peut pas résoudre les problèmes liés à l’offre en augmentant les taux d’intérêt », déclare Jim Baird, directeur des investissements chez Plante Moran Financial Advisors. Les États-Unis qui relèvent leurs taux, ajoute M. Baird, ne peuvent pas « rouvrir les usines chinoises, augmenter les expéditions de céréales depuis l’Ukraine, repositionner les porte-conteneurs là où ils sont nécessaires ou embaucher des camionneurs pour transporter les marchandises.’’
Risques, vents contraires et imprévus
Ces pressions, bien sûr, sont dans l’orbite des élus à Washington.
Le Congrès pourrait agir pour revitaliser les chaînes d’approvisionnement et prendre des mesures pour relever le niveau de jeu économique de l’Amérique. Joe Biden pourrait supprimer les droits de douane imposés par Donald Trump à la Chine, qui font augmenter les prix pour les ménages américains.
Pendant ce temps, Powell et Janet Yellen doivent redoubler d’efforts pour s’assurer que les principaux banquiers américains sont à bord. La maîtrise de l’inflation nécessitera en effet un resserrement accru de la politique monétaire de la Fed. Les investisseurs s’accordent à dire que Powell et Yellen doivent être au diapason pour maintenir la confiance dans la plus grande économie du monde.
Si cette confiance s’évapore, les eaux seront agitées – et même plus.
Tokyo, par exemple, pourrait bientôt décider qu’être le premier banquier des États-Unis est un risque trop grand pour la deuxième économie d’Asie. La Chine est le deuxième financier de Washington, avec 1 100 milliards de dollars de titres du Trésor. Si Pékin a vent que Tokyo vend de la dette américaine, l’équipe de Xi pourrait faire de même.
À cet égard, les relations entre Xi et Biden constituent un joker évident. Depuis son entrée en fonction en janvier 2021, Biden n’a pas mis fin à la guerre commerciale menée par son prédécesseur Trump contre les produits chinois. Au contraire, l’administration de M. Biden a accentué la pression sur les entreprises du continent cotées en bourse aux États-Unis.
Cette semaine encore, les investisseurs ont appris que la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis enquêtait sur l’introduction en bourse de Didi Global en juin 2021. Dans son rapport annuel, publié lundi, le géant chinois du covoiturage a admis que la SEC « a fait des enquêtes en relation avec l’offre ».
Peu après l’introduction en bourse de 4 milliards de dollars, les régulateurs chinois ont lancé une enquête sur la cybersécurité, qui a vu le retrait des applications de Didi des magasins du continent. L’enquête de la SEC est, au mieux, un nouveau rebondissement dans le parcours de Didi, qui est passé du statut de modèle technologique à celui de récit édifiant, et, au pire, un présage d’autres enquêtes à venir qui ébranleront les marchés mondiaux.
La SEC étend sa liste d’entités chinoises cotées aux États-Unis qui risquent d’être radiées de la cote pour des raisons de transparence des audits. Quatre-vingts autres sociétés seraient ajoutées, dont les grands noms JD.Com et Pinduoduo.
Le conflit entre la Russie et l’Ukraine constitue son propre joker. Jusqu’à présent, le gouvernement de Xi s’est efforcé de ne pas condamner l’invasion de la Russie tout en ne donnant pas l’impression d’aider et d’encourager l’agression de Vladimir Poutine. Cet équilibre prudent pourrait être rompu à tout moment, ce qui exposerait les principales banques chinoises à des sanctions mondiales.
Certains s’inquiètent du précédent créé par les États-Unis, le Japon et l’Union européenne en interdisant à Moscou l’accès à des centaines de milliards de dollars de réserves en devises étrangères. En déployant ce que l’économiste Adam Tooze de l’université Columbia appelle « l’option nucléaire », Biden et ses alliés « déchirent vraiment le livre de jeu » d’une manière qui pourrait modifier la dynamique à long terme des marchés des devises.
La force folle du billet vert
Cependant, les retombées potentielles de l’annulation des prêts par les deux principaux banquiers américains pourraient empêcher que cela ne se produise. Il existe une dynamique de destruction mutuelle assurée qui tend à limiter les options de vente à Tokyo, Pékin et ailleurs.
On pense souvent que les 2 400 milliards de dollars de dettes du Trésor qu’ils détiennent ensemble donnent au Japon et à la Chine une grande influence sur Washington. En apparence, c’est vrai.
Mais si l’on considère la façon dont le carnage financier qui s’ensuivra certainement se retournera contre l’Asie, en frappant les exportations, le siège du Japon et de la Chine sur des sacs de milliers de milliards de dollars est autant un piège qu’une monnaie d’échange.
Dans le cas du Japon, cependant, la divergence entre une Fed qui augmente ses taux et une Banque du Japon qui fait le contraire pourrait rendre les achats de dollars de plus en plus prohibitifs. Le coût de la couverture pourrait à lui seul dissuader le Japon d’acheter des dollars. Le prix de la protection contre les fluctuations du taux de change du dollar a augmenté de 80 % depuis le début de 2020.
Le dollar, cependant, continue de grimper – bientôt même à des sommets de 20 ans par rapport à l’euro. En avril, le principal indice du dollar a augmenté de 5 %, sa meilleure performance depuis janvier 2015.
« Nous nous attendons à ce que le dollar reste fort par rapport à l’euro, car une position faucon de la Fed et les préoccupations géopolitiques soutiendront le dollar », écrit UBS Global Wealth Management dans une note de recherche.
Le dollar est également en hausse par rapport au yuan chinois, avec une progression de 4 % depuis le début de l’année. Cela reflète en partie le fait que la Fed se resserre, tandis que la Banque populaire de Chine ouvre encore davantage le robinet des liquidités. Cela reflète également les inquiétudes selon lesquelles les mesures de blocage de Xi « zéro-covid » nuisent aux perspectives de croissance économique de 5,5 %.
Il n’est cependant pas dans l’intérêt de la Chine de laisser le yuan s’affaiblir trop radicalement. Cela augmenterait les risques d’importation d’inflation et rendrait plus difficile pour les promoteurs immobiliers en difficulté le remboursement des prêts libellés en dollars.
Qui plus est, l’internationalisation du yuan est sans doute le principal succès financier de Xi depuis 2012. Une forte baisse du yuan pourrait coûter à la monnaie une grande partie de la crédibilité durement acquise ces dernières années.
Que pourrait-il bien se passer ?
Un dollar fortement affaibli dans un environnement aussi fragile pourrait bouleverser l’ensemble du système financier mondial. Tout signe d’effritement de l’actif principal de la finance internationale perturberait les marchés du monde entier.
Les tensions sont déjà visibles au Japon. Shunichi Suzuki, le ministre japonais des finances, a récemment admis que les coûts de la faiblesse du yen l’emportent sur les avantages, car la hausse des coûts des matières premières augmente les risques d’inflation importée. Selon l’économiste Maxime Darmet de Fitch Ratings, cela suggère que la Banque du Japon pourrait subir des pressions « pour réduire légèrement les mesures d’assouplissement » de ces dernières années.
La PBOC dispose d’une latitude encore plus grande pour atténuer l’impact économique du ralentissement de la croissance à l’étranger et du blocage de la Covid à l’intérieur du pays, a déclaré Wang Yiming, membre du comité de politique monétaire, à la fin du mois dernier. Le 25 avril, par exemple, la PBOC a réduit de 100 points de base son ratio de réserve de dépôts en devises étrangères, pour le ramener à 8,0 %, à compter du 15 mai.
« Cette mesure devrait permettre de faire face aux pressions dépréciatives sur le yuan en rendant plus attrayante la vente d’USD par les exportateurs », estime l’économiste Carlos Casanova de la banque privée suisse Union Bancaire Privée.
Le yuan, ajoute-t-il, « a été soumis à d’énormes pressions ces derniers temps, notamment un différentiel politique croissant avec les États-Unis ainsi que des inquiétudes quant à l’impact des blocages de la Covid sur l’économie. »
L’action de la PBOC pourrait être nécessaire rapidement, étant donné le ralentissement signalé par l’indice Caixin des directeurs d’achat des services pour avril, qui est tombé à 36,2 contre 42 un mois plus tôt. Ces données, note l’analyste Jeffrey Halley chez Oanda, sont « susceptibles d’être l’un des nombreux vents contraires auxquels les marchés chinois seront confrontés » cette semaine.
De telles pressions s’intensifieraient si le dollar perdait de sa crédibilité dans les mois à venir – et les turbulences bibliques pourraient être inévitables si les plus grands banquiers de Washington décidaient de faire appel à certains des plus gros prêts de l’histoire mondiale.
Par Andrew Salmon